美东时间 7 月 17 日盘后，流媒体巨头奈飞（Netflix，NFLX.O）发布 2025 年第二季度财报。数据显示，奈飞二季度实现营收 110.8 亿美元，同比增长 16%，高于市场预期的 110.6 亿美元，主要受益于年初核心地区的涨价策略；净利润达 31 亿美元，同比大幅增长 46%，每股收益为 7.19 美元，亦超出市场预估的 7.08 美元。

在用户增长方面，尽管奈飞从上季度开始不再披露具体用户数据，但据海豚投研测算，二季度净增用户数超过 800 万，略高于去年同期水平。二季度内容高潮《鱿鱼游戏》第三季热度斐然，虽作为大结局评价两极分化，但观影时长超第二季。由于该剧季末才上线，对 Q2 业绩的正向拉动效果尚未完全显现。受《鱿鱼游戏 3》热度及《星期三》第二季等更多强势内容推动，管理层对三季度收入指引为同比增长 17.3%，超出市场预期。同时，公司顺势上调 2025 年全年营收指引至 448 – 452 亿美元区间，较此前预估的 435 – 445 亿美元有所提升；经营利润率从 29% 上调至 29.5%（按年初汇率），考虑当下汇率利好，实际利润率有望达 30%。这意味着隐含 Q4 收入增长 17%，同样表现不俗且超预期。不过，市场对此反应平淡，原因在于：一方面，市场已提前预见指引上调，调了未必有奖励，不调则必定受罚；另一方面，管理层将上调因素主要归因于美元贬值（奈飞国际收入占比 55%），其次才是用户增长和广告业务，使得超预期增长更多依赖外力，而非业务自身强劲成长性，惊喜程度大打折扣。

广告业务上，管理层在股东信中表达了对今年广告收入翻倍增长的信心，预计广告收入将达 15 – 20 亿美元，占总营收约 4%。内容投入层面，二季度奈飞内容投入 40 亿美元，环比持平、同比下降 8%，且从全年投入计划看，上半年进度偏慢。基于当前环境，海豚投研此前猜测今年 180 亿美元预算可能用不完，内容投入放缓，不仅利于奈飞改善现金流，为回购（二季度回购规模环比下降）和对外投资腾出空间，还增加了同行内容授权机会，推动全行业降低内容制作成本或增加授权收入。

展望未来，今年奈飞增长态势基本确立。无论是涨价还是广告逻辑，本质皆源于此轮内容周期推动，只要内容过硬，变现只是时间和方式问题。但从内容角度看，明年保持高增长面临压力，这两年是奈飞内容的高峰期，历史观看时长 TOP10 的经典 IP 续集均在近两年推出，经典 IP 系列片虽有基础用户保障，能带动新老用户重温旧片，如《鱿鱼游戏》第三季播出时，前两季也跻身非英语片播放时长周榜前十，但高峰过后的下滑趋势令人担忧。与此同时，增长机会也并存，有线电视加速下滑、业内竞争趋于缓和（需关注 TikTok、Reels 等短视频的时长竞争），以及奈飞在体育、短视频、游戏等新内容赛道的布局，均为潜在增长点。不过，新赛道目前仍是奈飞短板，短期内难以为业绩增长提供有力支撑。

增长体现进攻性，抗风险性则为防守。虽关税大棒对资本市场影响渐弱，但关税对经济环境的影响仍在。若宏观环境持续动荡，奈飞凭借娱乐属性和内容周期，在业绩普遍下行的环境中有望展现更强韧性。结合新指引调整后，奈飞当下 GAAP 市盈率在 2025、2026 年分别为 45 倍、38 倍，其估值溢价正源于 “进可攻、退可守” 的稀缺优势。但作为市值 5000 亿美元的大盘股，要实现大幅短期涨幅，确实需要更惊艳成绩。因此，从长期稳定增长视角，以时间换空间，更适合理解奈飞的估值溢价。投资者应跳出短期预期波动，正视奈飞 35 倍远期估值常态，珍惜每一次市盈率回落到 30 倍的投资机会。