集体低迷已三年有余。

美元基金，终于在 2025 年又迎来一场新动态。

尽管美元基金的声音日益沉寂于声势浩大的人民币基金之下，但其动态依然牵动人心。最近外媒一则重要消息称：包括光速光合、砺思资本、黑蚁资本、渶策资本等多家机构正在进行新一轮美元基金募资。据悉，该轮计划募资总额超 20 亿美元。这一数据如果准确，将成为近几年来最大规模的美元基金回流。

我拿着以上消息跟当事机构进行求证，大多数机构的反馈是不予置评，并表示 “以公开消息为准”。

一级市场对此轮募资看法积极，认为美元募资打破了自 2022 年以来的低迷，也被视为全球资本重新评估中国市场的重要信号。

回潮之下，处于各环节的链条也正在传导。一位猎头就称，不久前，她收到一份委托：一家 Global Fund 急聘美元基金的 IR 人员，岗位并非资源型掮客，而是执行层 IR。此外，她也看到市面上行业的龙头企业正在募资美元基金。她告诉我的个人体感是：“美元基金有了抬头的苗头。”

“美元基金确实有所回潮。” 这是另外三家美元基金的体感。这种久违的 “体感温度”，距离美元基金（这里主要指美国 LP）集体低迷已三年有余。如今，冷了三年的刀，又要出鞘了？

美元基金的隐秘募资潮

在市面消息中，各家机构的具体募资金额也随之传出。不过上述知情人士告诉我，这些传出的金额只是阶段性数字，并不算数，最终落地超募和未完成都有可能。具体情况应该还得等等。

名单之外，消息称还有可能包括源码资本、顺为资本，这两家也正在探索美元基金。但源码资本向我澄清：没有新募资，去年的老消息。顺为资本的回复是：暂时还没有相关信息。

美元基金的这波募资潮极为低调。关于具体关闭时间、LP 构成等关键信息未公开，机构对外保持沉默。

不过，上述知情人士也称，在目前 LP 构成上，美国 LP 依旧占比较少，且会更加多元。除了此前流出的填补美资 LP 空缺的中东主权基金、东南亚资本及家族办公室外，欧洲甚至非洲的 LP 也存在可能。

赛道的选择也暴露了美元基金的谨慎本质。

尽管半导体和 AI 仍被多数美元基金视为禁区，但 AI+、机器人、医药将成为此轮募资的重要方向。

中国在硬科技领域（如大模型、机器人）的突破性进展，促使国际投资者担忧 “错过下一个 DeepSeek 或王兴兴”，这已经是当前市场的共识领域。

创新药经过几年的估值回调，已经足够便宜且质地良好，这也是共识之一。但医药还存在一些非共识，来自于这几年火热的 BD。

“我接收到不少美国 LP 的消息，要投资国内医药 GP。但和以往的股权融资模式有所不同，美国 LP 对中国医药 GP 提出了新的市场需求，那就是希望国内美元 GP 去成立一个专门购买管线的基金。” 密切接触美国 LP 的医药 GP 方毅告诉我。

“国内多数 GP 还是靠推销他们对药企的判断能力，而不是靠参与到药企的国际 BD 操作上来提供基金更高的 IRR 和 DPI，这是国际 LP 希望中国 GP 努力的方向。” 方毅认为，海外授权已经是中国药企的核心商业模式了，中国药企应该进入管线的开发交易的国际供应链。

海外资本目前就是这样操作的。2024 年贝恩资本投资生物技术公司 Aiolos Bio，仅 3 个月后该公司被 GSK 以 14 亿美元收购，为贝恩带来 5-8 倍回报。2025 年 7 月，贝恩资本与百时美施贵宝（BMS）联合成立独立生物制药公司 NewCo，专注于自身免疫疾病领域。

“一年半前就有国际 LP 来找中国的美元基金，了解他们是否可以像贝恩一样操作。但目前还没有国内 GP 做好准备。” 方毅称，大多数国内 GP 和创始人还和以前一样，希望走常规 IPO 的路径。

美元基金真的 “回春” 了吗？

那么美元基金的真实情况是怎样的？

从 2025 年上半年整体募资情况来看，美元基金仍在寒冬中挣扎。

根据 CVSource 投中数据，中国股权投资市场整体募资规模超 10665 亿元，减少 32%，环比增加 20%，触底维稳。这主要受国家集成电路产业投资基金三期、银行 AIC 基金等 “压舱石” 资金加速入场，国资、引导基金、险资等同步发力。但外币基金新募资规模持续放缓。根据投资策略来看，更多针对人工智能和先进技术方向，募集完成规模较去年同期有显著收缩。而以上美元基金头部机构的动作被视为破冰前兆。

很多人认为此轮募资的落地代表着美元基金未来局势明朗，以及市场环境转好的信号。

但上述知情人士认为：“这一解读过于表面。”

这一态度与我接触的报道外的另一家美元基金态度相似，“情况并不如外界想的那样。” 目前，该基金正在关闭第二期美元基金。

一家知名双币基金的创始人木一认为，美元基金们最近的募资正是一次试水，“现在关税基本稳定了，格局稍微稳定一点。前一段时间大家还是很谨慎的。”

在木一看来，更本质的原因在于，在全球范围之内，其实并没有什么好的投资标的能够让 LP 获得既稳定又能有比较高的回报，“欧洲、日本已经没机会了，韩国、东南亚太小，至于非洲、中东机会很少，考察一圈，中国依然还是唯一一个政治、经济稳定的国家，所以会有美元基金过来布局。因为资本的本质是赚钱，在过去中国风投黄金的十来年时间里，中国市场是美国本土市场以外投资人赚到最多钱的市场，没有之一。”

至于美元基金能否重回主流的观点，木一的看法是 “肯定不会，但再过几年，应该会比今天的影响力、规模要更大才对。” 木一长期偏乐观的看法是基于大势所趋。出海已经成为未来中国企业大势所趋，随着中国出海从消费到科技转移，美元基金依然要在场，甚至要更多才对。

美元基金在中国的黄金扩张期是在 2000-2015 年。本质原因来自制度套利：VIE 架构破解外资准入限制，美元基金借道投资阿里、腾讯等互联网巨头，享受人口红利与纳斯达克高估值退出红利。美元基金擅长的打法是赛道垄断。2015 年前，美元基金主导中国 90% 的科技投资，人民币基金则主要聚焦 Pre-IPO 项目。

衰退与转型期发生在 2015-2023 年。触发因素有两个，一个是双轨制冲突：创业板开闸催生人民币基金崛起，A 股估值优势吸引中概股回归，美元基金份额腰斩。另一个则是外部环境冲击，这导致美元基金募资额从 2021 年的 172 亿暴跌至 2024 年的 13 亿美元。

根据局势和市场变化，此后美元基金的生存法则主要是三方面：一是寻求美国外的多元美元 LP，二是改变退出路径，三是变更投资打法。

如今，以上法则均一一落地。LP 换血：中东资金、新加坡家族办公室成新主力，但总体规模尚无法填补美资缺口。退出路径上，有数据表明，2025 年并购退出占比已首次超越 IPO。依赖 VIE 架构套利的基金也逐渐出清，存活者均具产业纵深能力。打法上，美元基金也从互联网时代的 “烧钱扩张” 转向深度赋能 —— 如红杉中国助宁德时代布局墨西哥，凯辉基金引流消费品牌入欧洲渠道。

一位美元基金 IR 跟我表达过一个有意思的感受。他说行业变换，在草拟募资书时，他口中词汇已经完全转变。互联网时代，说的最多的词是 “烧钱扩展路线” 和 “独角兽”。如今，更多提及的词汇是 “专利授权协议”、“关税规避方案”、“跨文化渠道网络”。

若要总结的话，本次美元基金回潮更像结构性重生。本轮美元资金将聚焦 “非敏感” 领域的结构性机会扬帆起航，对中国市场的叙事语境也已转变为 “中国创新、全球市场”。